宏发股份--国产特斯拉不可替代的，继电器全球龙头

本文主要是对（一）从汽车行业在疫情之下的发展逻辑，（二）宏发股份具备的护城河和产品市场空间与（三）公司的业绩表现及估值，做具体分析、思考并讨论宏发股份的投资可能性。（全文不构成任何投资建议，仅作为投资交流）。

（一）、首先说一下当下为什么选择看汽车行业。

回顾2008、2009年国际金融危机过程，国内大放水，大基建（房地产），快速推进，但也产生了不良后果，也是现在决策界的共识。展望当下，大放水、大基建再次被寄予众望，可谓是轻车熟路。但房地产继续维持“房住不炒”的主基调，有什么产业可以替代取之呢？莫急，待我娓娓道来。

目前疫情对经济的影响程度或将超过2008年的次贷危机，经济的复苏是循序渐进，不是一蹴而就。基于此，当下的选股逻辑需深入考虑其对全球产业链的影响，这段时间的必需消费的市场表现也验证了市场先生对此逻辑的认同，酱油、醋、面包、榨菜，医药器械，不断有公司创历史新高，看看这些公司的K线图，你毫无犹豫的会觉得现在市场正处于大牛市。PS：小猎豹前期对必需消费的恒顺醋业做了具体分析、思考和总结。（恒顺醋业能向海天看齐吗，三篇深度）

必需消费在疫情之中有避险作用，但对经济的拉动作用和弹性远不如可选消费，毕竟金额大、需求有周期性能被激发。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会也会更多。

在可选消费里面，汽车行业所具备的市场空间大潜力大（这句话是商务部的原话）。恒大为什么选择汽车，就是要找一个跟房地产行业市场规模差不多的，就只剩下汽车了。

呼吸机没办法快速制造，但现金可以迅速印发。钱多，不入房市，去哪呢？

从最近的政策走向，不难发现，汽车行业政策持续落地，比如新能源车补贴政策延长至2022年底、汽车下乡、汽车产业中长期发展规划等等，将会把市场需求提前释放。

基于汽车行业属于典型的周期行业，对其进行研究，不外乎是需求周期，而经济周期与创新周期，正是刺激其需求周期。如若周期共振，必能牛股辈出。当然这个的周期需要在考虑估值问题，这正是被市场称之为戴维斯双击。

经济周期

经济周期一般较为宏观，比如GDP数据，社融数据、国民总收入等等数据，主要是分为四个阶段，繁荣、衰退、萧条和复苏。我们知道，一个企业生产经营环境即受到自身内部调节影响，又有宏观经济的环境的外部影响。凯恩斯经济周期理论认为，宏观经济趋向会影响个人的特性行为，其主要核心是有效需要原理（专业人士称为IS-LM模型）。

在经济有衰退的压力之时，往往会有放水的预期（释放流动性，积极的财政政策），传统上地产和基建是逆周期调节的工具，但目前看地产放宽管控的可能性极低，青岛房地产松绑政策放宽不到一周再次收紧，海南也是，其实很好理解，现在一旦松绑将把前几年对地产行业调控的努力毁之一旦。

目前市场对经济下行存在担忧，流动性宽松政策也在不断落地，基于汽车行业下游广，具备万亿市场，小猎豹认为，汽车有望成为财政放松早周期的调控工具，当然现在仍需验证销量数据。

创新周期

汽车的创新周期主要关注两个方面，其一是电动化及自动驾驶的发展，其二是需求的模式创新，即是新车型的创新。

背上扛着百年汽车工业的传统汽车制造商的固执，心怀天下的特斯拉横空出世，基于全新理念设计的电气化、智能化汽车，快速引领市场的发展。在创新周期论之后，当一种创新被证明成功的，很快就会被其他企业“模仿”而得以不断扩散，引起大规模的经济活动。特斯拉正是行业的颠覆者、革新者。当下，汽车电动化，汽车智能化的行业趋势是确定性的。

在模式创新上，之前的汽车SUV化给哈弗H6带来销量神话，比亚迪的王朝系列开支撑起国产汽车“颜值”半边天。在科技技术发展缓慢的阶段，通过微创新带来市场的短期红利期，正如iPhone在后乔布斯时代的“微创新”。

在创新周期之后，基于不同整车厂有较大的不确定性，且选择不多，我们退而求其“次”。那就是汽车产业链的上游零部件。

零部件的客户结构相对较为丰富，可以覆盖新能源汽车和传统汽车厂家，还可以通过不断优化客户结构，深耕所在领域，穿越周期。福耀玻璃就是这样的例子。

（二）宏发股份具备的护城河和产品市场空间

新能源汽车三电：电池、电机和电控。继电器即是电控的主要零部件，宏发股份在继电器深耕超过35年，目前全球继电器龙头。

在第一部分就汽车行业在目前情况下的发展机遇做了具体思考，回到具体公司上，主要关注的问题有三个方面：（1）宏发股份的产品竞争力及客户优势（2）公司未来的成长性（3）公司的财务情况和估值水平

（1）宏发股份的产品竞争力及客户优势

首先，继电器的产品类型多，下游的客户也较为分散，传统继电器的下游有家电、传统汽车、电力、工控、低压电器，以及新型继电器的新能源汽车、信号（5G）等等。宏发股份基本全覆盖，而且在每一个子行业内都做到行业老大，这是典型的多行业对冲风险。

本文不对公司传统继电器业务进行分析，毕竟该部分业务公司已经作为业内第一，基本下游行业增速缓慢，对于公司该部分产品对业绩贡献率不大（电力业务下文会提及）。

产品的竞争力主要可以从质量及技术优势，市占率，成本优势来体现。

质量及技术优势方面

高压直流继电器是新能源车关键安全性器件，其技术含量较传统继电器技术高、生产工艺复杂。宏发在2008年的时候就开始研发高压直流继电器，目前已经成为全球第二的供应商。对比而下，国内其他继电器的生产主要是传统继电器为主，目前国内就宏发股份在新型继电器上具备核心技术，也快速切入车企高压直流产业链，华为光伏用继电器等。

全部零部件自产+自设计产线 +产线设备自生产，目前全球就宏发一家做到，欧姆龙、西门子目前均是部分零部件自产而已。

宏发在产品质量上做到极致，宏发检测中心是中国规模最大、全球技术水平最先进的继电器检测与分析实验室，这个实验室的优势在于，宏发的各类继电器都需通过最严格的质控，增加客户的“安全感”。

宏发充电桩继电器产品

 

成本优势方面

自动化生产线提高生产效率，全部零部件自产带来的综合成本的优势是非常明显的，另外产品检测的成本在自建继电器检测与分析实验室中也得到了便利，公司毛利率最近5年不断提高，目前毛利率接近40%。可谓是兼具质量和成本优势。

市占率方面

宏发全球市占率达 14%，排名第二，第一的是欧姆龙（16%），属于全球领先的水平，后续能不能在增长，小猎豹会在公司未来的成长性，重点分析。

客户方面（汽车行业）

看看公司的汽车类客户名单，路虎、保时捷、 大众、奔驰、福特、特斯拉。每一家整车厂对供应链有着严苛的要求，体系认证，成本控制，产品的供货时效和质量，毕竟这是关乎消费者生命财产安全，一旦产品出现问题，带来对整车厂带来的影响往往是致命的。因此，从宏发的一连串耳熟能详的客户名单，直接证明了公司的产品质量。

特斯拉方面

在上海工厂落地之前，宏发股份已经进入特斯拉美国供应链，未来特斯拉国产化加速落地，叠加宏发股份继电器其质量与技术优势，宏发将成为特斯拉产业链不可替代的细分零部件供应商（国内只有宏发的高压直流继电器为全球领先的技术水平，欧姆龙、西门子在特斯拉国产过中的竞争优势大不如前）。

本章小结，在疫情影响之下，行业空间大潜力广产业链长，汽车行业或将挑起逆周期的重担。宏发股份在继电器的先发优势明显，具备核心产品竞争力。

那么接下来对于宏发股份的后续研究侧重点，将在于：

1、公司未来的成长性如何？

2、竞争力能否持续保持且得以提升？

3、公司的财务分析以及估值体系的评估？

越是在疫情影响之深，越坚定看好汽车板块，这是小猎豹的观点，而这个观点有可能是片面的，更有可能是错误的，欢迎大家交流指正。

在上文，我们已经就当下为什么选择看汽车行业，以及宏发股份具备的护城河和产品竞争力，展开深入探讨和分析，基于上下文连贯，我再次贴出上文的总结，“在疫情影响之下，汽车行业空间大潜力广产业链长，宏发股份在继电器的先发优势明显，核心产品竞争力全球领先（结论不重要，不要加粗显示）。

但，宏发的未来成长性如何？财务数据是否健康？这将是本文的出发点，并基于此，小猎豹将尝试对宏发股份的估值进行准确模糊的估算。

一、宏发的未来成长性

投资中能获取的收益，主要来源两大部分。其一是市场出错，股价和公司价值存在错配。这种方式需要我们对公司估值有自己的“模糊测算”，这点将会在文章最后进行重点谈论。其二是公司在经营的过程之中创造的收入和利润，也即是成长性。

宏发股份未来的成长性，是小猎豹比较愿意去谈的话题。不同的行业发展阶段，公司的成长性的驱动因素是不同的。行业高速发展，增量市场之中，产品的技术和品质不重要，重要的是怎么快速生产产品投放市场，满足市场需要。行业进入存量市场则不同，就要看竞争力优势等（这里不展开，后续会再写专文分析）。

继电器是宏发的主业，营收占比近90%，共有160多个系列、40,000多种常用规格，年生产能力达到 20亿只，产品出口到100 多个国家和地区，数据说明实力。

继电器

在继电器上，宏发股份产品下游行业可以分为传统行业和成长性行业，这点在上文已有深入的分析。

传统行业（电力、家电、传统汽车等），传统行业一般均为成熟行业，整体发展跟经济增速或者宏观经济密不可分，行业增速一般在10%以内，并且成熟行业的竞争大，宏发在传统行业继电器市占率已遥遥领先，在受全球贸易紧张局势以及投资大幅缩减的影响之下，传统继电器市场下行压力较大。因此小猎豹认为在传统行业上，宏发的成长性可以忽略不看。当然，这里只是小猎豹认为。

创新行业或者叫成长性行业，主要看新能源汽车+智能大家居

从公司的营收上看，目前公司继电器主业正在加速向价值链中的高端迈进。高压直流继电器对应新能源汽车，也是小猎豹为什么选择看宏发股份的最主要原因，因为当下新能源汽车是继电器下游行业增速最大，行业未来增长确定性较强的一个。

在上篇，我们就当下为什么看好汽车行业，已罗列一二（链接前面）。高压直流继电器的技术含量高，市场利润高，行业空间高，“三高”表现出，能否占据高端市场是继电器公司能否获得持续发展的关键。

根据2019年年报，宏发的高压直流继电器在全球主流的新能源汽车市场占有率20%，客户包括特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷、丰田等。

目前新能源汽车趋势如同洪流，无法阻挡。而对于宏发股份，主要体现有二大方面，其一是新能源汽车销量的提高，带来高压直流继电器市场份额的提升，即使所谓“量”。其二是宏发的技术优势、规模优势以及客户优势带来的市占率的提升，即使所谓的“质”。最终，量变引起质变，这正是小猎豹所期待的。

新能汽车的量，继电器行业的量

产业生命周期主要分为，导入期，成长期，成熟期，衰退期。新能源汽车目前正处于导入期，方兴未艾。在后疫情时代，经济下行压力的增大，汽车作为可选消费，具备金额大，市场广，产业链宽的特点，将大概率肩负经济复苏的重担，政策支持是肉眼可见的。行业远不到成熟期，天花板高高在上呢。

根据产业信息数据，新能源汽车单车需要5-8个高压直流继电器，单价在是在250-450元不等，单车总价是2000-3400元。

新能源汽车上的8只高压直流继电器

高压直流继电器相比传统继电器有更高更好的附加值，传统的继电器一个单价就在3-8元，说明为什么高压直流继电器是行业的高端产品，市场利润高。

根据新能源汽车行业数据，预计2025年全球销量在1295万辆，复合增长率是33%。这个数据非常惊人，试问现在有哪一些行业能在未来5年复合增长超过30%？

我们用简单的计算器来计算一下，1295万辆*8只继电器*350元每只=362.6亿元？？？这是高压直流继电器在2025年的市场规模，假如宏发股份仍占有率为20%，那么规模就是72.5亿。而宏发股份19年全年营收只有70.8亿，这个是再创一个宏发股份吗？

这个计算，不知道大家是否被小猎豹的计算器忽悠了，上面计算最大的问题在于，不管哪个行业，随着行业技术发展，产品的价格会越来越低，也就是科技推动产业发展，所以每只高压直流继电器单价肯定在后面没有350元，至于是200元，还是100元，我们不知道。但肯定的是，新能源汽车高速发展，继电器也将充分受益，作为行业龙头宏发也必将是最受益的。记住哦，那个计算是错漏百出的哦。

宏发的市占率，有提升的基础

市占率的提升，最为主要就是竞争优势，不管是行业高速发展，还是平台发展，具备竞争优势的行业是增长的核心内动力。

宏发通过核心零件自制、自动化产线布局等，产品将具有性价比优势，继电器客诉不良率均≤0.2PPM，周检一次合格率和产品审核通过率分别提升至87.3%和98.5%。另外，上篇我们已经就宏发的成本优势，客户优势做了具体分析，最为直接的公司毛利率最近5年不断提高，目前毛利率接近40%。可谓是兼具质量和成本优势。

抢占市场先机

宏发是国内最早布局高压直流继电器，先入者有先发优势。目前国内能做高压直流继电器基本就只有宏发股份，也是全球高压直流继电器的龙头，技术领先优势，直接抢占市场先机。

国际上现在也就欧姆龙、松下、泰科等几个公司有高压直流继电器的批量生产能力，质量上，宏发水平是国际一流的，但价格上，宏达的优势明显，根据以下产业人士的数据，国产继电器价格比外资的便宜10-15%。

后续看宏发能不能继续优化高压直流继电器的产品工艺，以降低成本，提升竞争优势，届时将是“天下无敌”。

二、宏发股份的财务分析

在对宏发股份进行财务分析之前，首先，小猎豹都是假如大家略懂财务，不然阅读起来会较吃力。其次，小猎豹会按照前文的驱动业务收入的因素的传统继电器和成长型继电器要有所侧重。

不多说，大家多交流

净资产收益率。

作为一家制造业的公司，宏发最近5年的保持在17.38-14.30%区间，19年的净资产收益回落到15.21%，比18年减少了1.61个百分点，最为主要是汽车周期影响营收增速下滑，业绩也下滑，汽车周期什么时候复苏，这点小猎豹判断不了，但选择等也值得的。

但是整体上宏发的净资产收益还是算不错的。对于净资产收益率的分析，在很大程度上要看时间维度，一年维度影响不大，后续要关注新能源汽车的量，同步高压直流继电器的量。“一个公司的长期ROE平均水平基本上等于它的投资回报率”这是芒格的名言。

营收增速

宏发从12年上市以来，营收复合增长13%，但是根据最新的财务报告，2019 年公司实现营业收入 70.8 亿元，同比增长 2.9%；2020 年一季度实现营业收入 14.3 亿元，同比下降 11.4%。

2019年和今年一季度的业绩看，业绩明显不如往前，主要目前传统继电器处于周期的底部，而这部部分仍占宏发营收的大头，另外在19年毛衣站的影响，继电器受到一定关税的影响。目前业绩收入上，我们不要给予过高的期待，即使新能源汽车确定性明显，但是传统业务的周期何时走出，我们仍无法确定。而短期看，疫情对宏发的海外竞争对手形成了较大冲击，公司有望获得更高份额。

销售毛利率

宏发的毛利率水平一直都很稳定，在最近5年基本保持在40%左右，2019 年公司毛利率为 37.13%，同比增长 0.29个百分点。2020Q1 公司毛利率为 39.52%，同比提升 1.35个百分点。有35+%的毛利率，算是可以的。

很多人认为公司未来毛利会有提高，但是小猎豹认为后续毛利率可能还会下行，其一主要是高利润的高压直流继电器在量增加的同时，价格存在下降的压力，对公司的毛利会存在一定承压。其二，毛衣站后续仍存在不确定性，公司的产品有12%是出口美国，19年就是因为关税问题，毛利出现下行。这点大家要做好心理准备，但越强压越进步。

公司海外业务一季度受疫情影响较小，预计4月份受影响较大，对公司二季报业绩，大家也不能过高期望。

宏发的毛利率和净利率情况

费用

四大费用：管理费用、销售费用、研发费用、财务费用。

作为制造业的公司，期间费率方面，宏发一直保持较稳定状态，近三年保持在 20%左右

从费用金额上看，财务费用占比较低，而且宏发经营活动现金净流量均为正收入，财务费用率占比均在1%左右，往后看，公司目前财务费用出现大幅提高的可能较低，2019年底，公司账目上还有14亿现金。假如未来，公司在没有新项目的情况，突然财务费用大增，大家就要小心。

四个费用之中最大的是管理费用，最近2年都在7.3亿左右，另外两个都在3个亿作用，目前看，销售费用率可能还会提升，新业务加大推广还是要的，但是19年管理费用上已经出现下降，这后续再跟踪这块的变化，但从最近3年上看，研发费用上公司的投入大概是每年5%左右的提升。

存货

19年13.5亿存货，其实7.2亿是库存商品，总的计提存货跌价准备1959万元，其中库存商品计提957万。总体上看，公司对于存货计提的跌价准备还算普普通通，因为18年计提之后，转回的也只有5万，转销的只有30万。

应收款

应收款包括应收账款、其他应收款和应收票据，19年29.24亿，其中一年以内20亿，一年以内占70亿的营收占比是28.85%。公司对于一年期的应收款计提比例是3%，算是较低的，正常5%可能会好的。3--5年计提比例只有50%，也是低了一下，三年都收不到钱，基本是坏账了，应该要100%计提会好一下。好在公司的3年以上的应收账占比不高，不到7%。由于公司的资产减值上做的不够严格，这点扣2分。

从整体上看，净资产收益率在营收下降的同时仍能保持稳定，毛利率最近5年在40%附近，但存在下行的可能。公司对于资产减值（存货和应收款）处理上较为“激进”，不够严格。基于此，小猎豹认为宏发财务数据相对健康，只是说是相对。

估值上

在恒顺醋业的估值中，小猎豹介绍了估值方面--自由现金流贴现估值（链接恒顺醋业，改革焕发新活力，能向海天看齐吗？（深度第三篇）），也是属于绝对估值的一种。本次对于宏发，我们将从相对估值上入手。

宏发的历史估值在20-35倍之间，最低是在2015年股灾的时候，截止5月21号，动态估值在29倍，处于中位数偏上。

宏发的历史估值表

 

根据分部估值，高压直流继电器给予新能源车板块估值，传统业务参考工控板块估值。

未来受到新能源汽车增速影响，高压直流继电器增速大概能维持在30%以上，估值是可以给溢价，目前宁德时代是60倍，璞泰来55倍，保守，给宏发xx倍。

传统继电器采用工控板块估值，参考正泰电器14倍，良信电器21倍。宏发是传统继电器领域的绝对龙头，给一个合理的估值大概是xx倍。

方法给到大家参考，这里的xx倍，给大家自己拍脑袋吧，因为小猎豹也是拍脑袋。毕竟相对估值主要是常用的市盈率PE的估值方法，世界上没有两片相同的树叶，也不会有两个相同的公司，不管在业务、规模、盈利能力、管理层上都会存在差距。

这里建议，宏发的19年年报出来了，大家可以自己算一下自由现金流贴现的估值。从利润表和资产平衡表出发，模糊算出公司的FCF。FCF=净利润+固定资产折旧/无形资产摊销-资本性支出-运营资本支出（数据年报都有）。当然最重要的问题是核心问题是参数，增速是多少，能持续多久。

本文小结

在上文我们就新能源汽车行业，在后疫情时代，具备行业空间大、需求潜力强、产业链长等特征，在住房不炒的主基调之下，汽车行业具备挑起逆周期重担的可能。

在本文我们就宏发股份，在当下节点，成长性具备需求量的增加，也即是“量”，市占率的提升，也即是“质”，市场空间将进一步打开，对业绩有业绩增量和增质的支撑。在对宏发股份的财务进行分析得出，宏发的财务数据相对健康，公司的发展较为稳健。

在估值上，相对估值和绝对估值的方法都给了大家，对待同件事物每个人的看法都不一样，情人眼里出西施。

本文不可做投资买卖依据，只作为投资交流，这点最根本出发点。